茅台交出了 2015 年来头一份净利下滑的半年报。归母净利 445.17 亿，同比下滑 1.95%。我把报表整个翻了一下，发现它可能是这几年最好的一份。为啥呢？先看下茅台的家底，它家的酒，分两种。一种叫飞天，标品，白瓶红盖，市面上永远抢着要；送礼请客，桌上摆一瓶飞天，面子里子都有了，这瓶酒，一半是喝的，一半是社交的。一种叫非标，精品、生肖、陈年这些，包装更漂亮，价格更贵。这两种酒，过去几年走了两条完全相反的路。非标被架上去了。前几年白酒热时，非标被当成收藏品炒，一瓶生肖能炒到两三千，价格跟着投机走。精品出厂价 2969，听着唬人，市面上根本撑不住。我给你算笔账；你按 3000 块进的货，转过头 2500 都不一定卖得出去，这就叫倒挂。东西在手里一天，就亏一天。经销商不傻，倒挂的货，谁囤谁死。前两年你去看，不少经销商手里的精品、生肖、陈年，就是一堆烫手的山芋，扔不出去，只能看着它掉价。续约时，一个个都不干了，货压在手里，钱套在酒里，越囤越亏，这时谁跟你说「高端酒不愁卖」，你让他自己来囤两箱试试。茅台今年干的第一件事，把这批虚高的价格，一刀砍下来。非标出厂价砍了 37%，精品从 2969 砍到 1859，陈年 15 从 5400 砍到 3400；连今年新上的马年生肖，经典版一上来就定 1899，比上一款蛇年的 2499 低了 600。砍掉的那 1100，本来就不该有，这是把一个不该站那么高的价，摁回它该站的位置，这属于纠错；5 月非标又小幅回涨了一点，校准，砍过头的地方，往回找一找。飞天走另一条路，它被低估了。飞天在市场上供不应求，是真价，这个 1169 的出厂价，2023 年 11 月提了 20% 之后定的；那之后两年半，白酒行业一路下行，别的酒都在降，茅台压着飞天的价，一动不动。今年反手把它往上提，我查了下：3 月 31 日提到 1269，7 月 18 日再提到 1369；零售价跟着走，1499 提到 1539，再提到 1639。7 月下旬，线下自营店悄悄提到 1719；8 月 8 号，又涨到 1753。四个月，四次调价，间隔一次比一次短。过去茅台调一次价，动辄三五年；现在随行就市，价格一个月一个月往上走。你可能会问，行业都在降价，它凭什么敢逆着来？原因不复杂。飞天这块，从来就没虚过。砍非标，把不该高的摁下去；提飞天，把该高的抬起来，这一降一升，就是茅台今年在价格上干的事。也就是说，它没涨价，把价格往回摆，让每瓶酒都卖它该卖的价。......价格动了，渠道也动了，茅台卖酒，本来走两条路：一条把货给经销商，他们往外卖，赚中间的差价；一条自己卖，自营店、i 茅台，货和钱都攥在自己手里。过去几十年，茅台主要靠第一条路，经销商是它攻城略地的主力；第二条路，这几年才慢慢走出来的。今年，茅台把这两条路，重新摆了一遍。第一刀，动在经销商身上，经销商原来靠什么吃饭？差价。倒手一瓶精品，中间赚 440 块，就是他的。你算算，一瓶赚 440，一百瓶就是 4 万 4。不用管生产、品牌，倒手就行；这生意，比厂里酿酒还轻松。今年代售制一上，这碗饭变了；经销商不赚差价了，改拿 5% 的佣金。这 5% 按零售价算，精品一瓶 2299，佣金就是 115 块。440 变 115，砍掉四分之三。打个比方：经销商原来像包租公，房子不是他的，他吃租金吃得倒挺肥。这一改，成了物业，房子还是厂里的，他只收一笔服务费。陈华把话说得很明白：茅台酒代理商可以赚到钱，暴利时代一去不复返了。注意，他说的是暴利，该让渠道赚的钱，一分没少，只是不再让他们白拿差价了。有经销商自己算过这笔账：靠差价那会儿，躺着赚，改成佣金，想多赚就得把货多转几圈。钱赚得辛苦点，踏实。第二刀，动在茅台自己身上。货往外一交就撒手不管的日子，过去了。现在茅台把货收了回来，i 茅台，就是它自己的一亩三分地；年初把飞天搬上去，敞开来卖，半年卖了 402 亿，是去年的 3.7 倍。i 茅台攒了 9615 万注册用户，今年光新增就 1667 万，成交订单 713 万笔。你想买瓶真飞天，手机上点几下，货直接到家，再也不用找关系、看脸色；货权在茅台手里，价格茅台定，连你扫码下单那一下，钱都直接进了茅台的账。这一亩三分地的好处就在这，货放经销商那儿，卖了多少、什么价，茅台只能听个大概；货到了自己手里，谁在买、在哪买、买多少，一清二楚。这账，才叫真账。所以，这么一进一出，这杆秤，就翻过来了。上半年，直销卖了 519.62 亿，占比 57%，第一次把批发代理的 386.97 亿甩在身后；到二季度，直销占比又爬到了 61%。王莉给这套渠道起了个定位：自营渠道是平衡器和稳定器，社会渠道是放大器和转化器；说白了，自营管稳价，社会管下沉，两条腿，谁也没废掉谁。这跟很多人以为的「直销取代经销商」不是一回事，茅台要两条腿走路，一条都不能瘸。这个数字背后本质上代表话语权要换了人，不信你想？以前茅台的价，经销商说了算，货压在他们手里，价格跟着库存走。现在一半多的货在茅台自己手里，价格茅台定，库存茅台管。买茅台，十瓶里有六瓶，茅台自己卖的，定价权，从渠道手里，回到了厂里，这才是茅台动渠道的真心思。......渠道改革完，结果如何？成绩单上有两个数：第一个，合同负债，从年初的 80 亿，掉到了 31.78 亿，缩水六成；合同负债是什么？说白了，渠道提前打进来的货款；你先交钱，厂里后发货。过去这是茅台的蓄水池，钱先收进来，货慢慢发，利润想怎么匀就怎么匀；行业不好时，放一点水出来，把报表垫一垫，利润表就不那么难看了。这是不少上市公司都玩的把戏，茅台也不例外。今年这个池子，被放干了，看着像渠道不看好茅台，钱都不肯先打进来了，别急着下结论。另一个数反着走：上半年国内经销商只净减少了 46 个，而且大头还是系列酒那边的，茅台酒的经销商基本没动，真要跑，就不会只是 46 个了。渠道没跑，卖法改了，货权回到茅台自己手里，即买即付，自然不用再提前压一大笔货款；这池子，茅台自己动手放干的。第二个数，经营现金流，706.91 亿，同比暴涨 438%。看着像赚翻了。我一开始也被这个数吓了一跳。扒开一看，这钱里，一大块茅台集团的财务公司吸收存款吸进来的；财务公司干嘛的？集团内部的小银行，成员单位把钱存进来，账上就算成了现金流。说白了，金融流水。真正卖酒收回来的钱，是销售商品收到的现金，984.22 亿，同比只涨了 3.51%。把财务公司那摊子剔掉，真实经营现金流是 180.2 亿，同比涨 33%。稳，不算爆，这才是茅台真实的现金流。两个数扒完，一个共同点：都看着吓人，其实都是茅台主动减出来的。蓄水放干，主动停了预收款；现金流暴涨，财务公司的账并进来了；报表难看，反而干净。净利下滑，也这个道理，税金多了 5.31%，提价之后税基高了；营业成本涨了 21.81%，销量上去了，再加上自己卖货的物流、仓储、客服，都是真金白银的投入。更要紧的是系列酒：茅台酒本体净利其实还涨了 1.79%，系列酒净利掉了 27.84%，把整体拉了下来，百亿大单品茅台 1935 打款价也从 798 砍到 668，一样在挤虚火。这些，都是改革的学费，税是提价带出来的，躲不掉；成本是自己卖货铺出来的，一笔一笔都是真钱。要不改革，这两笔都能省，报表也能好看点，茅台没省。......报表干净了，市场会买单吗？批价已经先投了赞成票。飞天批价，砍完非标、提完价之后，没往下掉，还站上了 1700；8 月初，原箱 1715，散瓶 1700，比 7 月 18 号调价那天还高。对比一下同行，这个站住就更值钱，泸州老窖死撑着国窖 1573 不降价，渠道库存堆到了 7 个月；五粮液跟着降价换量，普五批价从 869 一路跌到 753；汾酒主动降速，青花 20 小幅下调。整个行业都在去库存，只有茅台，减完之后反而更稳。批价认了。二级市场呢？还在重新定价。半年报一出来，前十大股东里，中央汇金和证金公司，没了；这两家是国家队，2015 年股灾那会儿进场的，一路拿了十一年，现在清仓走人。同期的华夏上证 50、华泰柏瑞沪深 300 这些指数 ETF，也跟着指数调仓，减持了 860 多万股。看着像机构用脚投票，另一头，中国人寿反着加仓，一口气加了 291 万股，进了第五大股东。一边拿了十一年的国家队，这轮锁了收益、退了场；一边险资真金白银往里进。市场对这份财报，看法是分裂的。再看卖方的态度：我查了一下，近六个月，36 家机构给了评级，26 家买入，4 家强烈推荐，没有一家说卖出；一致目标价 1690 元，比现在的股价高两成多，中金维持跑赢行业，目标价 1670.98。机构拿真金白银投票，说明他们算过一笔账：茅台现在 20 倍市盈率，对应未来三年个位数的增长，股息率还有 3.5% 上下，比存银行强。它从一只高增长股，变成了一只收息股，这个价，说贵不贵，说便宜也不便宜。真正值不值，得看它手里有什么？其实茅台手里，攥着一条河。赤水河。这条河的微生物、水土、气候，锁死了茅台酒的产能，天花板就是 5.6 万吨，搬不走，复制不了。更要命的是时间，基酒要存满五年，才能勾调出厂。今天能卖多少酒，五年前就定死了。有人算过，基酒到成品酒，转化率打八折，2026 年到 2030 年，茅台酒的量增，年化只有 0.9%，几乎原地踏步。陈华在股东大会上说：15.03 平方公里的产区，产能天花板和工艺复杂性，决定了茅台酒的稀缺性会长期保持，供需紧平衡的格局不会变。这就是茅台敢减价的底气，它减掉虚价，手里留着真稀缺。别的酒厂可以扩产、放量；茅台不行；它只能靠价，而价，恰恰是它说了算的。这还不算完，整个白酒行业在缩，白酒总产量从 2016 年的 1358 万千升，一路跌到 2024 年的 414 万千升，腰斩都不止。可头部六家的利润占比，从五成五涨到了八成六。蛋糕在变小，茅台吃的那份反而在变大。批价先认了，机构看多，它手里的真家底，市场还没用真金白银最后确认。有市场人士把这轮机构退出，看成筹码出清的尾声，指数调仓、基金解盘这些非市场力量，基本释放完了，剩下的，就是市场自己的判断。这份财报出来前，段永平刚撂下一句话：敢拿茅台跟国内基金赌一个亿、赌十年；价值投资的人，看的是十年；短线的人，看的是下周一。财报是 8 月 14 号晚上发的，下一个交易日，是 8 月 17 号，周一；市场对这份「主动减肥」的成绩单，第一次正式的投票，还没开始。减完这身虚肉，茅台到底值多少钱？分歧在明天。核心数据参考来源： [ 1 ] . 贵州茅台 2026 年半年度报告，及第一财经、新京报、中金公司研报、同花顺 iFinD；本文不构成任何投资建议

在保健酒、露酒市场均有布局的 ST 椰岛并没有抓住这两大市场快速发展的红利。" 中国保健酒第一股 "，ST 椰岛（600238.SH）的风光不再。近日，ST 椰岛化解了一笔 900 万元的债务，并从中实现了 600 万元的收益。8 月 12 日，ST 椰岛发布公告称，全资子公司海南椰岛恒鑫贸易有限公司（以下简称 " 恒鑫公司 "）与四川省天府好粮油有限公司（以下简称 " 天府公司 "）签署《和解协议》，恒鑫公司以自产酒类产品抵偿约 900 万元债务。ST 椰岛表示，经财务部门初步测算，本次债务重组预计实现收益约 600 万元。根据其发布的 2026 年上半年业绩预告，上半年预计归母净利润为 -730 万元，扣非净利润为 -470 万元。这 600 万元的收益，相当于大幅减轻了该公司上半年亏损情况，并完全覆盖了扣非净利润的亏损指标，还余出 130 万元。01还债 " 赚钱 "根据 ST 椰岛发布的公告，2023 年，恒鑫公司与天府公司签署《销售合同》，天府公司向恒鑫公司支付货款 741.37 万元（含保证金），但恒鑫公司因未收到上游货物故无法向天府公司发货，天府公司遂提起诉讼。公开资料显示，天府公司曾是恒鑫公司油脂类贸易客户。法院作出生效判决，恒鑫公司应向天府公司返还货款并支付赔偿金及相关费用等约 900 万元，天府公司已申请强制执行。根据双方达成的和解协议，恒鑫公司应付天府公司货款及保证金 741.37 万元，资金占用利息约 54.72 万元，违约金 87.47 万元，律师费 17 万元，合计约 900.57 万元，以酒类产品抵债方式按照 900 万元进行和解。根据公告，这笔债务重组完成后，ST 椰岛不仅减轻了债务负担，还实现了从中获得收益。ST 椰岛在公告坦言，本次债务重组，预计将对公司本期财务状况产生积极影响，经公司财务部门初步测算，预计本次债务重组实现收益约 600 万元，具体金额以会计师事务所审计的审定数为准。白酒行业专家蔡学飞接受财闻采访时表示，按相关财务准则，ST 椰岛的本次债务重组有望将公司 2026 年全年归母净利润从千万级亏损拉回微亏甚至勉强打平，给摘帽后的 ST 身份多续一段腾挪时间。财闻注意到，此次以酒抵债揭开了 ST 椰岛债务压力的冰山一角。ST 椰岛在 8 月 5 日晚发布的公告中披露，近 12 个月内，公司及子公司新增累计涉诉金额合计 1510.93 万元（其中公司及下属公司为原告方的涉诉金额为 812.74 万元，公司及下属公司为被告方的涉诉金额为 698.19 万元），占公司最近一期经审计净资产绝对值的 20%。谈及 ST 椰岛这种以酒抵债的方式能否复用时，蔡学飞告诉财闻，逻辑上公司有动机，但约束条件也不少。蔡学飞表示，ST 椰岛这次以酒抵债能成，首先是因为对方为粮油企业，可消纳酒类作为实物资产，多数金融机构或供应商要的是现金；其次是 ST 椰岛的能按 900 万确认，靠的是存货计价和公允价值假设，不可无限复制；第三则是频繁 " 以酒抵债 " 等于变相承认现金流断裂，会压缩信用和渠道，导致品牌信誉进一步受损。所以在目前保壳窗口期，这是对特定非金融债权人偶发复用，而不会成为常态化偿债策略。025 年累计亏损近 5 亿元2021 年以来，ST 椰岛持续陷入亏损泥潭。公开资料显示，ST 椰岛前身为 1953 年建厂的国营海口市酒厂，2000 年在沪市主板上市，椰岛鹿龟酒是其代表性产品，巅峰时期年营收超 15 亿元。财报数据显示，2021 年至 2025 年，该公司净亏损分别为 7869 万元、1.16 亿元、1.48 亿元、1.21 亿元和 2887.53 万元，累计亏损接近 5 亿元。若加上 2026 年上半年预告的 730 万元亏损，ST 椰岛过去五年半累计失血已超 5 亿元。事实上，近年来随着消费者健康意识的提高、老龄化社会等因素影响，保健酒市场持续升温。根据行业数据，2025 年中国健康保健酒行业持续扩容，产量增长至 110 万千升，需求量达 108 万千升，市场规模保持稳健增长。与此同时，随着 2021 年新修订版《饮料酒术语和分类》将露酒从配制酒中剥离，露酒的产业定位更清晰化，行业规模快速扩大。中国酒业协会数据显示，2020 — 2024 年，露酒利润增长接近 200%，2025 年行业规模预期达到 650 亿元。但从业绩表现来看，在保健酒、露酒市场均有布局的 ST 椰岛并没有抓住这两大市场快速发展的红利。蔡学飞对财闻分析指出，ST 椰岛五年累亏近 5 亿的核心原因，并非保健酒赛道出了问题，而是企业自身在战略、产品、渠道和治理四个层面遇到了内外部挑战导致的负面结果。蔡学飞进一步指出，在战略上，东方君盛入主 ST 椰岛后跨界地产、酱酒等非相关领域，导致鹿龟酒这一核心大单品长期得不到研发与渠道投入，收入从高峰时的十亿级萎缩至不足两亿，被劲酒彻底甩开。产品上，ST 椰岛固守中老年礼品与药味滋补的老叙事，错失了低度、小瓶、轻滋补的年轻化场景迁移；此外，其电商与内容营销布局严重滞后，品牌形象老化严重，无法匹配新生代消费者健康化、潮饮化饮酒需求。渠道上，依赖四季度压货式的 " 保壳冲量 "，实际终端动销率较低，营收虚胖却无法转化为真实利润。此外，在治理上，ST 椰岛管理层频繁更迭，内控审计屡遭否定，官司负面信息影响品牌社会形象，高负债下的利息支出持续吞噬本就微薄的现金流等。最终，行业快速发展的红利并未流向 ST 椰岛，放大了它的掉队速度。