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　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　来源：华夏时报 　　华夏时报记者 王敬 北京报道 　　近日，老牌出境游旅企凯撒旅业（维权）（000796.SZ）陷入了子公司股权流拍与欠薪传闻交织的舆论漩涡。 　　一边是控股子公司所持海南航旅饮品股份有限公司近90%股权，在淘宝司法拍卖平台上遭遇“折价仍流拍”的冷遇，且该标的即将以评估价六四折的底价于8月底进行二次拍卖；另一边，社交平台突传“十余名员工被欠薪超百万元”的消息迅速发酵，公司官方仅在投资者关系平台以“相关情况请以公司公开披露的信息为准”作简短回应，并未明确表态。 　　资产处置遇冷与内部管理风波背后，是公司深陷多年、至今仍在“爬坡”的经营困局。尽管上半年归母净利润同比大幅减亏，但这一“账面好转”主要依赖债务重整带来的非经常性损益；而代表主业造血能力的扣非净利润预计仍亏损高达3500万元至4500万元，自2020年以来已连续第六年未能扭转颓势。 　　二级市场上，凯撒旅业股价年内持续承压，自7元以上高位震荡回落。截至8月14日，公司股价收报3.83元/股，当日下跌1.29%，较年初跌幅已超过四成。 　　针对欠薪传闻、股权拍卖流拍及经营业绩等市场关切问题，《华夏时报》记者向凯撒旅业发送了采访提纲，但截至发稿，公司未就具体问题作出实质性回应。 　　股权打折拍卖仍遭流拍 　　凯撒旅业的一纸公告，揭开了子公司股权司法拍卖的尴尬结局。8月8日晚间，公司披露，控股子公司海南凯撒世嘉饮料有限公司持有的海南航旅饮品股份有限公司（下称“海旅饮品”）7199.9万股及孳息，于8月3日至4日在海南省第一中级人民法院淘宝网司法拍卖平台首次公开拍卖。起拍价为3112.544万元，较评估价3890.68万元已折价约20%，但市场显然并未买单，最终因无人出价而流拍。资料显示，海旅饮品2017年在新三板挂牌，主营植物蛋白饮料、果汁饮料等产品。 　　此次被摆上拍卖台的股权，源于一桩陈年旧债。2022年6月，尚处于民营控股阶段的凯撒旅业与海航集团财务有限公司签订了债券场外兑付协议，并以世嘉饮料所持海旅饮品近90%的股权作为担保增信。此后凯撒旅业进入重整程序，尽管海航财务公司的债权已被确认，但其并未实际受领偿债资源，而是选择申请拍卖担保财产。世嘉饮料虽就公证文书提起撤销之诉，但历经一审、二审，诉求均未被支持，最终导致股权进入拍卖流程。 　　通过网络查询获悉，海南一中院已发布第二次拍卖公告，上述股权将于2026年8月24日10时至2026年8月25日10时止进行公开拍卖，起拍价为2490.04万元，相比上次起拍价下调约20%，相当于评估价的六四折。 　　为何其在资产处置上如此“烫手”？公开数据显示，标的企业海旅饮品已连续五年亏损。2025年，公司全年营业收入为5683.85万元，较上年同期减少10.23%；归母净利润亏损816.56万元，较上年同期扩大7.80%，营收下滑主要系产品订单减少、销量下降所致。 　　凯撒旅业表示，本次司法拍卖（第二次拍卖）事项尚处于公告阶段，根据相关规定，法院有权在拍卖开始前、拍卖过程中依法中止拍卖或撤回拍卖，后续可能涉及竞拍、缴款、股份变更过户等环节，且可能涉及流拍的情况，最终是否完成拍卖及拍卖结果尚存在不确定性。本次拍卖对公司本期利润或期后利润的具体影响尚需根据拍卖成交价格及后续股权交割情况确定。 　　财经作家、北京市风景名胜区协会智库专家高承远接受《华夏时报》记者采访时指出，从专业估值角度看，核心子公司股权在两次折价后仍流拍，反映的是当前市场对非核心文旅资产的价值重估，而非对凯撒整体价值的判断。海旅饮品属于历史担保遗留问题衍生的处置资产，其流动性本身受限，且饮品板块与凯撒当前聚焦的出境游、海洋文旅主战略关联度不高，战略买家自然有限。若二次拍卖仍流拍，从会计处理上可能涉及资产减值计提，但考虑到该股权本就属于非核心资产，且公司已完成重整、资产负债表已做较大优化，单次流拍对整体财务结构的冲击相对可控，更多是历史包袱出清过程中的一个节点。 　　网传欠薪百万引风波 　　屋漏偏逢连夜雨。几乎在股权流拍的同一时间段，关于公司内部管理的负面舆情也开始发酵。 　　据自媒体报道：“关于‘凯撒旅业十余名员工被拖欠薪资，总额破百万，最久一笔超一年’的消息在社交平台发酵，话题#凯撒旅业欠薪#瞬间冲上财经类热榜。” 　　对于上述传言，有投资者于2026年8月12日在深交所互动易平台向公司提问求证。对此，凯撒旅业董秘在投资者关系平台上的回应颇为谨慎，仅表示“相关情况请以公司公开披露的信息为准，公司当前经营正常，各项业务均有序开展”。 　　据上述报道，有知情人士透露，所谓“十余人”实为2025年优化调整中协商离职的前员工，涉及绩效、项目分红、长期服务金等复杂薪酬结构，海外项目审计周期拉长（比如冰岛极光摄影团尾款结算延迟）以及部分高管期权行权触发个税代扣重算，导致部分款项“延迟到账”而非“拒绝支付”，且相关款项已于8月10日前结清。但这一说法尚未获得凯撒旅业官方证实。 　　河南泽槿律师事务所主任付建接受《华夏时报》记者采访时指出，“薪酬账期化”在文旅行业确实存在，尤其是在旅行社、景区运营等重现金流、轻资产的企业中。具体表现为：将绩效奖金、项目分成、提成等与项目回款周期挂钩，而非按月发放。当经营承压时，企业会主动延长结算周期，甚至以“项目亏损”为由追溯调整。这并非法律意义上的“恶意欠薪”，而是劳动合同中“浮动薪酬”条款的滥用。 　　扣非净利润连亏六年 　　资产处置遇冷、欠薪传闻的背后，是凯撒旅业疲弱的经营基本面。 　　根据公司7月15日发布的2026年半年度业绩预告，预计上半年归属于上市公司股东的净利润为-800万元至-1300万元。虽然相较上年同期亏损2428.24万元大幅减亏46.46%至67.05%，但这一“账面好转”更多依赖非经常性损益。 　　公司坦言，净利润同比增长主要源于子公司债务重整和联营企业投资收益增加，属于非经常性损益。换言之，主业经营尚未实现自我造血。反观更能反映真实经营状况的扣除非经常性损益后的净利润，预计亏损高达3500万元至4500万元，相比上年同期的-2981.42万元，同比降幅达17.39%至50.93%。 　　对于主业疲软的原因，公司在公告中解释称，尽管旅游业务收入预计同比增长，但受市场竞争、消费环境、目的地安全及成本上升影响，盈利未达预期；而新投入运营的海洋文旅业务也因业务拓展导致初期费用增长，经营收益和净利润暂未充分释放。 　　2026年一季度，公司实现营收1.96亿元，同比增长39.43%，但经营活动现金流净额为-6127.08万元，同比流出扩大52.76%；归母净利润280.26万元，同比上涨161.71%；扣非净利润-1653.18万元，同比大幅下降215.24%。 　　值得关注的是，凯撒旅业的扣非净利润自2020年起已连续六年为负，累计亏损29.5亿元。2025年全年，公司虽实现归母净利润2800.13万元，但扣非净利润仍为-1.44亿元。从2026年上半年的预告来看，这种依赖非经常性损益“粉饰”报表、主营业务表现不佳的局面仍在延续。 　　但也要看到，重整完成后公司债务压力得到缓释，航空配餐业务形成稳定基本盘，老牌出境游资源与海洋文旅新布局也为后续修复预留想象空间。只是上述有利条件要转化为盈利成果，仍要面对成本高企、新业务投入大的现实制约。 　　 　　校对：刘锦平

本期执笔：金鹰基金权益研究部 金达莱金鹰基金权益投资部基金经理 欧阳娟 金鹰基金固定收益研究部 基金经理助理 吕雅楠核心观点权益观点微观结构有待消化，整固蓄势后反弹仍有契机。本周A股在前期快速修复后进入震荡整固阶段，指数涨跌交替、个股分化加大，周五进一步缩量分化，反映临近关键点位后分歧上升，但市场并未出现持续性退潮，光通信在分歧后仍有资金承接，医药反复活跃，有色、科技硬件等方向快速轮动。宏观流动性上，央行流动性操作由净回笼转向净投放、二季度货币政策执行报告释放增量政策预期，在国内7月社融信贷偏弱、通胀压力有限的背景下，宏观流动性环境整体仍偏友好。海外方面，美国7月通胀如期回落，美联储加息压力有所缓解，但美债长端收益率仍在高位徘徊，外围流动性环境亦整体偏向友好。展望后市，指数短期预计继续围绕关键点位震荡蓄势，随着8月下旬进入中报密集披露期，市场定价重心有望进一步由情绪和估值修复转向业绩兑现，板块分化或继续加大。行业配置上，中期维持均衡配置，重点观察AI产业趋势与中报业绩验证，流动性环境改善仍为市场提供支撑。科技方向，本轮调整更多源于前期高估值消化和交易结构去杠杆，AI产业需求尚未出现明确拐点；但经历前期快速修复后，行情已由超跌反弹转向业绩定价，后续进一步上行需要订单、盈利及产业景气持续兑现。配置上重点关注需求持续提升、订单和利润确定性较强、供给仍存在瓶颈的AI硬件核心环节及国产自主可控方向，对于供给约束缓解、竞争加剧且业绩兑现不足的高位环节仍需谨慎。非科技方向，当前资金由单一主线转向多景气方向轮动，可继续关注具备产业催化和基本面支撑的资源及价值板块。中美博弈仍可能强化战略资源品的政策溢价，关注稀土、有色等资源约束较强的方向；同时关注煤炭、化工等盈利相对稳定、具备防御属性的板块，以及基本面改善、筹码压力较低的非银金融。固收观点本周央行调控更加精准灵活，市场在止盈情绪和央行信号之间博弈，利率长端周内震荡偏强；在基本面数据偏弱、宽松预期升温以及政治局会议落地共振下，市场做多情绪浓厚，收益率曲线明显平坦化；信贷需求偏弱背景下，银行配置压力持续，保险等机构稳步增持超长期债券，跨季后理财资金增量预计对债市形成支撑。本周转债由前期抗跌转向主动补跌，权益市场在前期修复行情后进入震荡阶段，中小盘表现继续占优；展望后市，估值主动压缩后转债性价比有所提升，可把握估值阶段性低点再度介入。财经资讯1）8月10日，中国人民银行印发《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，并配套制定出台了9份相关细分领域的行动方案，就“十五五”时期中国人民银行改革发展重点任务作出部署。一是构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系。二是持续增强金融服务实体经济质效。三是持续建设开放包容、富有活力韧性的现代金融市场。四是稳妥推进金融高水平对外开放。五是优化金融基础设施和中央银行服务体系。（证券时报）2）8月12日，中国人民银行发布《2026年第二季度货币政策执行报告》，关于下一阶段货币政策主要思路，报告表示，中国人民银行将充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，推动经济持续向新向优向好发展。坚定不移走中国特色金融发展之路，进一步深化金融改革和高水平对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。（中国证券报）市场回溯A股：本周A股入震荡整固阶段，指数涨跌交替、个股分化加大，周五进一步缩量分化。结构上看，周内A股成交额有所下降，日均成交额2.35万亿元，创业板指、国证2000、上证指数和沪深300周内涨跌幅分别为1.77%、1.45%、-0.33%和-0.61%。风格方面，成长>消费>金融>周期。周期方向，煤炭、环保、建筑装饰和机械设备分别收涨1.4%、1.2%、0.6%和0.5%，公用事业、石油石化、钢铁、基础化工、交通运输和有色金属分别收跌0.6%、1.0%、1.2%、1.3%、1.6%和3.7%。大消费方向，创新药在业绩兑现及海外授权预期催化下反复活跃，医药生物、食品饮料、纺织服饰和轻工制造分别收涨1.9%、1.4%、1.0%和0.5%，汽车、商贸零售和美容护理分别收跌0.3%、1.0%和1.7%。科技成长方向内部分化，海外光通信龙头业绩高增、存储及半导体龙头业绩超预期，通信、电力设备和电子分别收涨5.1%、1.2%和0.5%，传媒、国防军工和计算机分别收跌0.1%、0.6%和0.7%。大金融方向，受政策预期驱动房地产收涨1.8%，非银金融和银行分别收跌0.0%和1.6%。海外：本周全球重要股指涨跌分化。美股在企业盈利强劲和通胀降温支撑，但油价上涨及长端美债收益率高企形成压制，标普、纳指和道指周内涨跌幅分别为0.4%、0.1%和-0.6%。欧洲市场方面，德国DAX、法国CAC40和英国富时100周内涨跌幅分别为0.5%、-0.9%和-1.4%。亚太市场方面，韩国综合指数和日经225周内涨跌幅分别为11.5%和4.7%。大中华区方面，台湾加权指数、创业板指、上证指数和恒生指数周内涨跌幅分别为3.6%、1.8%、-0.3%和-2.1%。本周市场外止盈情绪和央行信号之间博弈，利率长端周内震荡偏强，其中1年期国债活跃券上行0.50BP至1.20%，10年国债活跃券下行1.60BP至1.68%。本周流动性整体平衡偏松，截至本周五R001加权收至1.38%，R007加权收至1.41%。基本面海外方面：美国7月通胀继续降温，能源价格回落带动CPI、PPI放缓。CPI方面，美国7月CPI同比增长3.4%，符合预期，前值增长3.5%；环比增长0.1%，符合预期，前值下降0.4%。核心CPI同比增长2.5%，符合预期，前值增长2.6%；环比增长0.2%，符合预期，前值持平。7月能源价格环比下降1.5%，连续两个月下跌。PPI方面，美国7月PPI同比增长4.7%，预期增长4.9%，前值增长5.5%；环比持平，预期增长0.2%，前值下降0.3%。核心PPI同比增长4.2%，预期增长4.1%，前值增长4.7%；环比增长0.2%，预期增长0.3%，前值增长0.2%。7月PPI能源价格环比下降3.1%，连续两个月下滑，同比自22.6%回落至17.9%。剔除能源和食品后，核心商品价格环比增长0.1%，服务价格环比增长0.2%，增幅均较6月回落，带动核心PPI通胀下行。欧元区6月工业生产环比持平，耐用品与非耐用品走势分化。欧元区6月工业产出月率从5月的0.3%降至0.0%，欧盟整体也由0.3%降至0.2%。按年计算，欧元区工业生产仅增长0.1%，欧盟增长0.6%，略低于市场预期。从行业表现来看，欧元区中间产品产出环比下降0.8%，资本品下降1.4%，反映企业投资和生产链需求仍然疲弱。与此同时，能源产出增长1.5%，耐用品增长0.3%，非耐用品增长3.0%，消费相关领域表现相对较好。国内方面：中国7月通胀边际放缓、结构分化延续。7月CPI同比上涨0.5%，低于预期的0.8%和前值1.0%，主要受汽油价格涨幅回落、以旧换新品类高基数及旅游价格弱于季节性拖累；食品价格环比涨幅不及季节性，但猪肉价格环比上涨4.1%，核心CPI同比增长0.9%，整体相对平稳。7月PPI同比上涨3.5%，低于预期的4.0%和前值4.1%，主要受能源及有色金属价格回落影响，上游采矿和原材料行业价格涨幅明显放缓。整体看，7月CPI、PPI同步降温主要受能源等上游价格拖累，核心通胀相对平稳，但上下游价格分化仍较明显，终端需求和顺价能力仍有待改善。国内7月金融数据总体延续弱势。信贷方面，7月人民币贷款减少3400亿元，同比多减2900亿元，居民和企业贷款均有所走弱，实体信贷需求不足；社融方面，新增社融1.41万亿元，同比多增2755亿元，存量同比持平于7.4%，主要受企业债和政府债融资支撑，呈现“债券强、信贷弱”的结构；货币方面，M1同比持平于4%，M2同比由8.0%降至7.7%，叠加存款增长放缓，反映实体经济货币派生仍偏弱。整体看，当前社融总量保持平稳更多依赖债券融资托底，居民和企业内生融资需求尚未明显改善。资金面本周美元指数升值，人民币相对美元贬值。截至8月14日，美元指数收盘价99.64，美元指数单周上涨0.0%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于6.7445，离岸人民币兑美元贬值0.01%。本周央行7天逆回购重回零投放操作，一度引发市场对央行收紧流动性的担忧，但月中突发隔夜逆回购，同时等量续作万亿买断式逆回购，央行操作风格更加精准灵活。具体看，本周央行投放7天+1天逆回购3670亿元，逆回购到期1165亿元，合计净回笼2505亿元。此外本周买断式逆回购到期10000亿元，等量续作。本周流动性整体平衡偏松，全周大行融出水平小幅回升，周均融出规模在3.85万亿左右。截至本周五R001加权收至1.38%，R007加权收至1.41%。下周7天逆回购计划到期3670亿元，央行公告将在8月17日至8月19日继续开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过6000亿元。此外国库现金1M定存到期1000亿元，计划周三招标续作。下周国债计划发行3640亿元（尚余1期短期国债尚未公布计划），计划到期300亿元；地方债计划发行3095.81亿元，计划到期1491.57亿元，政府债已公布净发行合计4944.24亿元，考虑缴款时间，下周政府债缴款压力抬升。估值面本周大盘权重指数估值水平下降。中证1000估值分位数上升0.9%，中证500估值分位数下降0.7%，创业板指估值分位数下降1.1%，创业板50估值分位数下降1.3%，中小板指估值分位数下降1.4%，沪深300估值分位数下降1.5%，上证50估值分位数下降1.8%。横向比较看，沪深300、中证500和中证1000估值分位数位于60%-70%附近的高历史分位区间，上证50、中小板指、创业板指位于45%-55%附近的中等历史分位区间，创业板50位于25%-30%附近的低历史分位区间。各行业板块估值整体分化。周期板块方面，煤炭、环保、建筑装饰和机械设备估值分位分别上升1.1%、0.9%、0.2%和0.1%，公共事业、基础化工、石油石化、有色金属和交通运输估值分位分别下降0.9%、1.0%、1.4%、1.7%和2.5%。消费板块方面，医药生物、轻工制造、纺织服饰和食品饮料估值分位分别上升2.7%、1.8%、1.6%和0.8%，家用电器、商贸零售和美容护理估值分位分别下降0.4%、0.8%和1.6%。科技板块方面，通信、电力设备、电子和传媒估值分位分别上升1.9%、1.1%、0.1%和0.0%，计算机和国防军工估值分位分别下降0.7%和0.8%。金融板块方面，房地产估值分位上升0.8%，非银金融估值分位下跌0.4%。注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。本周A股交投活跃度有所下降。A股日均成交额下降至2.35万亿的水平（前值2.43万亿）。上证综指、沪深300和创业板指换手率有所下降。其中沪深300换手率0.60%，上证综指换手率1.08%，创业板指换手率3.22%。投资展望财经风向标微观结构有待消化，整固蓄势后反弹仍有契机。本周A股在前期快速修复后进入震荡整固阶段，指数涨跌交替、个股分化加大，周五进一步缩量分化，反映临近关键点位后分歧上升，但市场并未出现持续性退潮，光通信在分歧后仍有资金承接，医药反复活跃，有色、科技硬件等方向快速轮动。宏观流动性上，央行流动性操作由净回笼转向净投放、二季度货币政策执行报告释放增量政策预期，在国内7月社融信贷偏弱、通胀压力有限的背景下，宏观流动性环境整体仍偏友好。海外方面，美国7月通胀如期回落，美联储加息压力有所缓解，但美债长端收益率仍在高位徘徊，外围流动性环境总体偏向友好。展望后市，指数短期预计继续围绕关键点位震荡蓄势，随着8月下旬进入中报密集披露期，市场定价重心有望进一步由情绪和估值修复转向业绩兑现，板块分化或继续加大。投资策略行业配置上，中期维持均衡配置，重点观察AI产业趋势与中报业绩验证，流动性环境改善仍为市场提供支撑。科技方向，本轮调整更多源于前期高估值消化和交易结构去杠杆，AI产业需求尚未出现明确拐点；但经历前期快速修复后，行情已由超跌反弹转向业绩定价，后续进一步上行需要订单、盈利及产业景气持续兑现。配置上重点关注需求持续提升、订单和利润确定性较强、供给仍存在瓶颈的AI硬件核心环节及国产自主可控方向，对于供给约束缓解、竞争加剧且业绩兑现不足的高位环节仍需谨慎。非科技方向，当前资金由单一主线转向多景气方向轮动，可继续关注具备产业催化和基本面支撑的资源及价值板块。中美博弈仍可能强化战略资源品的政策溢价，关注稀土、有色等资源约束较强的方向；同时关注煤炭、化工等盈利相对稳定、具备防御属性的板块，以及基本面改善、筹码压力较低的非银金融。利率债：本周市场在止盈情绪和央行信号之间博弈，利率长端周内震荡偏强。在基本面数据偏弱、宽松预期升温以及资产荒背景下，市场做多情绪浓厚，收益率曲线明显平坦化。其中1年期国债活跃券上行0.50BP至1.20%，10年国债活跃券下行1.60BP至1.68%。当前经济仍处于弱修复阶段，信贷、地产、消费等指标表现持续一般。7月制造业PMI回落1.1个百分点至49.2%，其中生产、需求超预期下滑；7月消费品制造业新订单指数较上月下降超过6个百分点至47%以下，除异常天气影响沿海消费业外，汽车零售下滑明显，居民消费意愿弱。7月信贷增速进一步下降至5.1%，居民、企业中长期贷款表现依旧偏弱，票据融资、企业短贷仍有冲量，信贷需求仍旧不强。进出口方面，7月出口受台风影响，同比增速预期内下滑，整体仍维持较高增速。受天气影响，7月上半月港口集装箱吞吐量环比下行，预计挤压需求支撑8月数据。7月转口贸易仍是主要拉动，从产品上来看，K型分化持续，但传统消费也有改善。科技出口动能仍较强，其中集成电路增速高位小幅回落至116.57%，自动数据处理设备、通用机械等维持高增速；车企加速出海，汽车、船舶出口表现较强；传统消费品服装、鞋靴、箱包、家具家电同比维持正增，塑料制品增速维持16.44%相对高位，对应美国消费品进口补库需求。从主要出口国来看，主要出口国仍为东盟、欧盟、美国、韩国，其中东盟出口增速进一步大幅上行，主要下行来自香港。通胀方面，7月CPI同比+0.5%，较上月回落0.5个百分点，环比-0.1%，低于市场预期。其中食品价格与上月持平，低于季节性水平0.6个百分点，主要拖累项来自蛋类产能释放、水果价格季节性下行；此外油价波动传导受限，交通和通信环比继续下行。7月PPI同比+3.5%，环比-0.7%，低于市场预期。其中主要拖累项来自于原油、有色、黑金影响；此外新动能成长壮大，智能无人飞行器制造、碳素新材料、船舶及相关装置制造价格分别上涨2.5%、0.4%和0.3%；品质类消费较快增长，智能家庭消费设备、护肤用化妆品制造价格分别上涨3.4%和0.7%。PPI年内高点二次冲高概率较低，下半年通胀压力不大。财政方面，6月一般公共预算收入延续3月以来的较快增长，单月增速8.65%（上月6.58%），其中企业所得税收入6月明显改善，上游企业、高新制造业利润明显改善。6月一般公共预算支出同比4.0%（上月-1.57%），支出进度有所加快，但地方债发行低预期，对Q2投资增速产生一定扰动；土地出让收入增长乏力对政府性基金收支增长形成拖累，全国层面地产需求恢复基础仍不牢固。6月财政性存款减少9385亿元，支出处于历史偏高水平，后续专项债、特别国债持续发行，有望推动财政支出增速回升。当前经济仍处于“弱现实”阶段，7月PMI下降至荣枯线以下，信贷需求依旧偏弱，企业补库、投资需求不强，债市基本面环境较好。政治局会议对传统基建的增量政策有限，货币政策表述仍偏宽松，前期制约债市的增量政策担忧部分释放。股市波动，固收+产品负反馈暂未显现，后续风偏回落或仍有利于债市。7月信贷持续偏弱，Q3银行配置压力持续，保险等机构稳步增持超长期债券，8月理财资金增量预计对债市形成支撑。当前利率期限利差仍以30-10年最具优势，同期关注7-10年政金债利差压缩行情。信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,005亿元，较上周有所增加，净融资额为772亿元，较上周有所增长。二级方面，本周信用债收益率下行，1、3、5、7、10年期分别下行0-5bp、1-2bp、2-4bp、3-4bp和2-3bp。信用利差方面，本周国开债收益率变化不大，信用利差收窄，前述期限品种分别收窄0-5bp、1-2bp、3-5bp、3-4bp和2-3bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢铁行业预计经营显著改善的难度仍较大，目前行业利差处于历史偏低位，除了央企体系下发债主体或经营业绩较优的地方国企，其余主体利差走阔风险较高，建议保持谨慎；煤炭行业方面，因为煤电保供需求的稳定性，预计仍有较好的基本面支持，行业信用继续保持稳定，但行业利差安全垫相对较薄，同时需注意个别煤企经营基本面偏弱，对外部融资的依赖度和敏感性偏高，警惕后续利差抬升风险；建筑债方面，受上游房地产行业仍处底部周期、地方政府财政压力加大的影响，垫资程度继续上升及回款资金困境短期内难以有效化解，经营将持续承压，行业利差有走阔风险，其中头部建筑央企凭借竞争优势受影响较小，央企子公司和地方性建筑企业分化将加大。地产债方面，预计行业资产负债表修复仍是较为漫长的过程，行业利差走阔风险大，除了经营较稳健的央国企，弱国企或民营地产企业经营压力仍较大。城投债方面，化债政策的延续性与经营性债务化解工具优化的双重支撑下，城投公开债券整体安全性维持高位但分化加剧，点状舆情仍有发生但可控，弱区域弱平台投资价值仍需长期等待；城投供给延续缩量趋势，幅度预计不会很显著；在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。可转债：本周转债市场收跌，中证转债指数累计下跌2.43%。本周转债由前期抗跌转向主动补跌，权益市场在前期修复行情后进入震荡阶段，中小盘表现继续占优，转债正股波动不大，但转债端主动补跌推动高估值加速消化，高低价转债估值均有不同程度压缩，低价转债在经历一轮估值修复后再度进入回落趋势；展望后市，估值主动压缩后转债性价比有所提升，可把握估值阶段性低点再度介入。分行业看，本周仅交通运输、环保、公用事业、医药生物和传媒5个行业取得正收益，其中交通运输表现最为突出，平均周涨幅达到10.1%，交通运输和环保行业表现居前，很大程度上受到相关行业新券上市的带动。一级发行方面，8月实际发行规模仅为72亿元，较6-7月环比明显减少，截至最新待发转债规模和个数分别为1155亿元、74只；估值方面，本周百元溢价率环比下行3.1个百分点至38.5%，较上周显著下滑。分结构看，本周转债估值全面压缩，主动回吐与被动压缩并存，高平价、长久期、科技（TMT）及小余额等高弹性品种调整更为显著，120元以上平价区间估值集中回吐，5年以上新券及次新券主动压缩更为明显，小余额券估值弱于大余额品种，50亿元以上大盘券相对抗跌，各平价和期限区间估值普遍回落，140元以上高平价区间、5年以上新券及次新券估值回落明显，但整体仍高于6月底阶段性低点；个券角度看，估值下跌方面，一是半导体、电子及通信方向转债前期抗跌累积极高估值后获利资金兑现，部分个券甚至在正股上涨时逆势下跌，估值集中回吐（如华峰、珂玛、鼎通、南芯、斯达、本川、天准、路维、联瑞、瑞可等），二是新券、次新券消化初始定价、资金承接减弱（如维科、中汽、迪威、肇民、统联等），三是部分低价品种受不下修、正股走势、剩余期限较短等因素影响回吐前期修复估值（如科沃、福莱、天奈、巨星、锂科等），估值上涨方面整体数量较少，主要集中在资金承接较强的新券（如科博）及正股表现较好的个券（如金威），宙邦受暂不强赎安排支撑估值小幅抬升。短期来看，与 6 月底的阶段性低点相比目前转债尚未压缩到位，绝对水平上 6 月底百元溢价率、140 元以上平价溢价率阶段性低点分别为 33%、20% 而目前分别为 38%、31%，本轮转债估值压缩核心是正股预期变化，需关注转债估值反向变动是否仍有领先正股的特征，估值主动压缩后转债性价比有所提升，可把握估值阶段性低点再度介入。研究随笔中国创新药产业集体走向全球化一、国内方面1、BD交易层面：2026年7月，中国生物医药领域的商务拓展（BD）交易持续活跃，出海授权频现大额重磅合作。据不同统计口径，7月单月共达成12至35笔医药BD及并购交易，其中跨境出海交易表现尤为亮眼，总金额达数十亿美元。7月代表性重磅BD案例：1)迪哲医药 × 阿斯利康：迪哲医药将舒沃替尼在全球范围内的独家开发及商业化权利授权给阿斯利康，其中首付款6亿美元，最高达4亿美元的临床开发里程碑款项，以及最高达5亿美元的销售里程碑款项。2)信达生物 × Spero Therapeutics：双方就IBI355（第三代抗CD40L单抗，目前处于临床II期准备阶段）达成独家许可协议，交易总额约11亿美元。3)翰森制药 × Avere：就口服IL-23候选分子HS-20118达成许可合作及战略投资。翰森制药有权收取合计1.2亿美元首付款，以及最高21.8亿美元与开发及销售相关的里程碑付款。4)中国生物制药 × 阿斯利康：中国生物制药将旗下PDE3/4抑制剂TQC3721授予阿斯利康在中国以外地区的独家许可。首付款2亿美元，开发、监管及销售里程碑合计最高可达19亿美元，另享最高双位数百分比的分级特许权使用费。5)岸迈生物 × Foresite Capital（NewCo模式）：双方就EMB-01达成全球授权合作，共同设立NewCo公司。岸迈生物持有NewCo股权及里程碑付款。2、政策方面：1)顶层设计与宏观规划：国务院印发《国民健康“十五五”规划》（7月13日），明确提出“全链条支持创新药和医疗器械发展”。明确支持细胞与基因治疗（CGT）、新型抗体、核酸药物、放射性药物以及AI赋能医药等前沿领域的发展。2)审评审批与监管优化：优化细胞与基因治疗（CGT）药品审评审批（7月3日），国家药监局发布相关公告（征求意见稿），对符合条件的CGT药品实行审评提速。3)目录准入与支付体系：《国家基本药物目录（2026年版）》迎八年来首次修订（7月9日），新版基药目录共收录药品794种，时隔八年首次大规模纳入国产1类创新药。荣昌生物的泰它西普、康诺亚的司普奇拜单抗等4款一类创新药成功入选。4)目录准入与支付体系：医保与商保“双目录”初审结果公示（6月29日发布，7月持续推进），国家医保局公示2026年药品目录调整初审结果，高价药迎来第二支付通道。二、国际方面1.重磅新药获批上市：1)细胞疗法实现“机制减法”突破（7月初）：FDA批准Orca Bio公司的细胞疗法Orca-T（商品名Tregzi）上市，用于治疗血液恶性肿瘤。2)肿瘤靶向联合疗法重塑治疗格局（7月中旬）： Celcuity的Gedatolisib获批（7月14日）：FDA批准其用于局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌。3)默沙东口服PCSK9抑制剂获批（7月16日）：FDA批准口服环肽类药物Enlicitide上市，用于降低高胆固醇血症患者的LDL-C水平，标志着慢病领域依托老靶点新分子重构了同类最佳治疗标准。4)血液结直肠癌无创早筛产品获批（7月27日）：FDA正式批准Freenom开发的Symboscreen CRC血液结直肠癌筛查产品。2.行业重磅并购与交易：Vertex百亿美元收购罕见病药企（7月6日）：Vertex宣布以总股权价值约100亿美元收购专注于内分泌疾病新型疗法的Crinetics Pharmaceuticals。此次收购旨在获取口服SST2受体拮抗剂等核心管线，Vertex认为这两款药物有望改变专科重症的治疗标准，合计销售峰值有望超50亿美元。3.前沿学术与技术突破：揭示干细胞分裂“计数器”机制（7月29日）：《Nature》在线发表了华中科技大学同济医学院团队的突破性成果。该研究首次在果蝇中发现并证实干细胞内部存在由表观遗传机制驱动的“分裂计数器”。三、投资策略：1.中长期看：中国创新药产业集体走向全球化，长期有望在潜力巨大的全球市场持续推进并购。与此同时，中美积极推动脑机接口产业、以及AI医疗医药产业发展，值得积极关注。2.方向上：①创新药，具备全球最强竞争力的产品，长期享受国内和欧美两个全球最大的市场；②创新药产业链，包括CXO和生命科学服务上游，这类资产迎来订单增速修复；③脑机接口：2026年为全球脑机接口的元年，后续海外内产业变化巨大；④AI医疗和AI医药：AI产业进入大模型和垂直模型应用阶段，医疗数据和医药数据量庞大、需求巨大，产业开始探索商业化。 金鹰基金权益投资部基金经理 欧阳娟风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。