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　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　出品：新浪财经上市公司研究院 　　作者：图灵 　　近日，国泰君安国际发布公告称，国泰海通金控将采取协议安排方式，按照3 港元/股价格收购国泰君安国际除国泰海通金控所持股票外的其他全部普通股股票，以实现国泰君安国际私有化退市，交易总对价98.6亿港元至126.15亿港元。 　　这笔百亿港元级别的私有化有两个疑问，一是为何采用私有化的方式完成既定业务策略？二是采用外部融资方式筹措私有化资金的成本是否偏高？根据兴业银行香港银行的官网数据，最优惠利率为5.25%；而国泰海通2025年以来在境内发债的融资利率基本上低于2.3%，与港股融资相差一倍多。而在2026年6月，国泰海通计划向国泰海通金控增资90亿元人民币，在有自有资金的情况下，为何还要以外部借款的方式增加财务负担？ 　　国泰君安国际百亿港元级别的私有化背后，国泰海通的境外业务收入占比（以2025年数据为例）低于中金公司、中信证券；尤其是国泰海通境外业务毛利率和毛利，显著低于中信证券、中金公司。根据年报数据，海通国际控股有限公司（下称海通国际控股）2025年巨亏32.68亿港元，其持股100%的海通国际证券的风险或未完全出清。 　　为何要私有化？ 　　根据公告，国泰海通金控将采取“协议安排”方式，按照3 港元/股价格收购国泰君安国际除国泰海通金控所持股票外的其他全部普通股股票，以实现国泰君安国际私有化退市。 　　截至2025 年末，国泰君安国际总股本95.3亿股，其中国泰海通金控持有70.4亿股（2025年末占比73.92%），本次私有化退市计划收购股份32.9亿股（占总股本34.47%，总股本扣除国泰海通金控持有股份的24.9亿股+借出股份的8亿股）。 　　公告显示，倘若按3港元/股注销、购股权要约获全面接纳，需动用现金98.6亿港元；倘若购股权、可交换债的交换权和所有借用股份未归还，需额外动用27.54亿港元、对应总资金需求126.15亿港元。私有化全部现金均由国泰海通金控通过外部融资获取。 　　一个疑问是，为何要采用私有化的方式？国泰海通采用收购海通国际证券、吸收合并海通国际证券，或以内部资源整合等方式，是否也可以实现二者的协同效应，是否也可以规避同业竞争？是否同样可以简化在香港业务的架构？ 　　国泰君安国际表示，建议将通过私有化本公司赋予国泰海通更大的灵活性，使其得以透过旗下各海外附属公司执行业务发展战略。根据国泰海通既定的国际业务策略，建议旨在加强其附属公司之间的协同效应，推动财务及客户资源于国内外市场的部署，并加快国泰海通集团转型为具备国际竞争力及市场影响力的投资银行。 　　透过将本公司私有化，国泰海通可简化其香港业务的架构，进一步协调其各离岸实体之间的经济利益诉求，并简化决策流程。这亦将使国泰海通能够在整体风险管理以及资本效率和部署方面采取更全面的举措。作为一家私有企业，本公司可享有更大的灵活性，以进行长期投资，借此巩固其香港业务及扩展其全球版图，而毋须承受瞬息万变的市场状况及短期资本市场波动所带来的压力。 　　国泰君安国际的解释有一定合理性，但其他方式是否会更高效，是否会更节约成本？这有待公司给出答案。 　　资料显示，海通国际证券早已完成私有化退市。如果国泰君安国际完成私有化，国泰海通旗下两大香港上市券商平台的整合或将拉开大幕。 　　贷款成本是否偏高？ 　　上文提到，国泰君安国际私有化的全部现金，均由要约人国泰海通金控通过外部融资获取，对价为98.6亿至126.15亿港元。 来源：公告 　　公告显示，要约人与兴业银行为建议所需之全部现金金额提供融资而订立了贷款融资协议。 来源：兴业银行香港分行官网 　　根据兴业银行香港分行的公告，2026年3月5日生效的最优惠利率为5.25%。如果按照这个利率计算贷款利率，国泰海通金控每年要支付的利息在5亿港元左右，负担不小，占国泰海通金控2025年净利润的20%左右。 　　但值得关注的是，2026年6月，国泰海通计划向国泰海通金控增资90亿元人民币（按照汇率计算，基本可以覆盖此次私有化的基础对价98.6亿港元），为何在有自有资金的情况下，要约人还要大举对外借债？ 来源：公告 　　考虑到上述90亿元人民币增资是为了推动公司国际化业务发展，但从另一个角度讲，国泰海通还可以向此次要约人国泰海通金控增资百亿元人民币，因为目前发债融资成本到了一个相对低的时期。 来源：国泰海通债券募集公告 　　根据国泰海通债券募资公告等公开资料，国泰海通2025年以来的发债利率基本维持在2.3%以下，相当一部分在2%以下。如果国泰海通在境内以2.3%的成本发债增资国泰海通金控，那这笔百亿港元级别的私有化是否会更省钱，进而减少财务负担？ 　　境外业务收入占比、毛利、毛利率皆不及“二中” 　　2025年，是国泰海通完成吸收合并的第一年。当年，公司实现境外业务收入95.86亿元，毛利率21.83%，实现毛利20.92亿元。 数据来源：wind 　　在所有A股上市券商中，国泰海通95.86亿元的境外业务收入，仅低于中信证券的155.19亿元排名第二。但国泰海通境外业务毛利率显著低于中信证券的62.96%，毛利更是低于中信证券的97.71亿元。换言之，中信证券2025年境外业务的毛利，都比国泰海通的收入高。 　　国泰海通境外业务毛利率、毛利也显著低于中金公司。wind显示，2025年，中金公司境外业务收入为83.93 亿元，低于国泰海通；但中金公司毛利率为66.79%，毛利高达56.05亿元，显著高于国泰海通。 　　此外，国泰海通的境外业务收入占比也低于中金公司、中信证券。2025年，中金公司、中信证券、国泰海通境外业务收入占比分别为29.47%、20.73%、15.19%。 　　国泰海通境外业务的毛利率不仅低于“二中”，在2025年披露境外业务毛利率数据的11家上市券商中，国泰海通21.83%的毛利率排名倒数第四，11家券商的毛利率中位数约45%。 　　为何国泰海通的境外业务毛利率如此之低，这或与海通国际证券的风险处置有关。目前，海通国际控股持有海通国际证券100%股权。 来源：国泰海通年报 　　2025年，海通国际控股收入为21.58亿港元，但净利润为-32.68亿港元，延续巨额亏损。 　　海通国际证券前身为大福证券集团，后被海通证券收购后更名，曾是海通证券国际化布局的核心平台。海通国际证券2022年亏损65.41亿港元，2023年亏损扩大至81.56亿港元，两年累计亏损近150亿港元。2024年1月，海通国际正式完成港股私有化退市；2025年3月，海通证券与国泰君安吸收合并，更名为国泰海通。 　　根据年报及公开研究，海通国际的巨额亏损绝非单一因素所致，而是多重风险叠加的结果。海通国际对中资地产美元债的重仓押注是重大风险之一，2018年——2021年，海通国际承销的地产债规模在30亿美元-70亿美元区间。海通国际证券管理的海通亚洲高收益债券基金，房地产公司债券持仓比例曾高达81%。这种持仓结构，形成了非常大的风险敞口。 　　截至2026年3月，海通国际仍在向阳光100中国追讨一笔2.05亿美元（约14亿元人民币）的旧债，这表明部分历史风险资产或未完全出清。值得一提的是，国泰海通董事长曾在业绩说明会上回应，海通国际已大幅压降风险敞口。

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 　　作者：张源/F3036698、Z0014713/ 　　一德期货分析师 　　要点速览版 上行驱动 　　山西复产迟缓+产业链低库存+铁水高位刚需，三者延续则库存去化持续为多头输送证据，近月在现货牵引下易涨难跌。 上方制约 　　终端需求偏弱+钢厂利润空间有限，黑色整体向上空间难以打开，表现为煤焦偏强，其他品种震荡。 　　今日（8月11日）午后，焦煤盘面出现一轮标志性的拉升。近月2609合约率先增仓上行，盘中突破1340元/吨，随后2701合约增仓跟涨，近强远弱的格局贯穿全天。 　　近月合约领涨，表明市场预期更多在于现货而非远期。增仓配合上行，表明有新资金主动进场而非空头被动减仓。过去一周，焦煤期价已累计反弹超过7%，现货端同步配合。期现同向、近月先行，有一定的基本面驱动的行情特征。 　　山西复产 　　预期反复，现实骨感 　　供应端是当前市场最硬的一条逻辑。5月下旬山西煤矿安全事故引发的集中停产整治，一度波及130座炼焦煤矿、涉及产能超过1.2亿吨。两个多月过去，复产的实际进度始终落后于市场预期。6月山西原煤产量同比下降31%，为近20年来最大单月降幅；前期调研显示，已复产矿井的产能利用率仅恢复到停产前的四成左右，低硫优质主焦煤的增量迟迟未能释放。 　　7月下旬，山西省政府明确要求“一矿一策”推进临时停产煤矿整改验收、复工复产，市场一度将其解读为供应拐点。但从近两周的实际情况看，安监高压下验收周期被显著拉长，煤矿即便通过验收也难以快速恢复满产，原煤日产量仍在回落。8月初吕梁柳林地区又因降雨引发供电故障，7座煤矿、合计逾千万吨产能临时停产数日。供应扰动从未真正离场，所谓的复产更像一个“被不断推迟的日程表”。 　　库存数据在替供应端说话。目前煤矿、洗煤厂、焦化厂、钢厂及港口口岸的全产业链焦煤库存持续去化，煤企惜售情绪抬头。若复产继续停留在文件层面，8-9月库存去化的压力会逐步显性化，届时供应缺口将从预期变成现货市场上实际的抢货行为。 　　进口补充 　　量能到，结构缺 　　焦煤进口方面，蒙古上半年煤炭产量同比增长较快，甘其毛都口岸日均通车维持在1300车以上的高位，5-6月甚至突破1400车创出历史新高，目前依然稳定维持在1300车左右的通车量。 　　但进口量难以完全回补市场缺口。我们此前多次强调的，山西地区表内+表外供应损失或在300-400万吨/月，进口焦煤的补充量目前预计也就在150-200万吨/月。另外，蒙煤以中硫1/3焦煤为主，高灰高硫的质量短板决定了它在入炉配煤中的占比存在天花板，无法替代山西低硫主焦煤的骨架作用。澳煤虽能补充主焦煤缺口，但目前面临增量有限的核心制约。 　　需求分歧 　　空头讲远方，多头看脚下 　　空头叙事集中在需求端。地产用钢持续低迷，基建增量有限，钢材内需难以承接当前的高铁水。前期表现亮眼的钢材出口，当前也面临难以独立支撑的质疑，尤其印度钢厂前期停产的产线已经复产，其出口资源回流国际市场后，将对我国钢材出口形成挤压，进而通过成材利润向原料端传导负反馈。 　　利润方面也存在问题。目前钢厂利润依然不高。今日（8月11日）盘面上涨后预期现货跟涨，但幅度有限。假设焦煤继续上涨100-200元/吨，则焦炭成本提升140-280元/吨，钢材成本提升70-140元/吨。钢厂能否承受成本的上涨，目前来看难度相对较大。 　　多头则更关注正在发生的现实。铁水产量周度回升至238万吨/日附近，在高温淡季里展现出超预期的韧性。焦炭虽已落地第三轮提降，但焦企普遍陷入亏损、开工负荷开始下滑，继续提降的空间和意愿都在收窄，部分焦企计划月底提涨第一轮。不过月底的提涨更多是为了对冲价格的下跌，能否落地需要继续观望。 　　季节性因素。9月起市场将逐步进入“金九银十”旺季的交易窗口，终端若有任何边际改善，都会率先在低库存、高弹性的焦煤上被放大定价。目前下游和期现商的接货意愿明显抬升。 　　后市展望 　　多头的逻辑主要在于山西复产迟缓、产业链低库存、铁水高位刚需。只要这三个条件延续，库存去化就会不断为多头输送新的证据，近月合约在现货牵引下易涨难跌。空头的逻辑则仍以终端钢材的需求为主导叠加煤矿的持续复产，需求压力下后市依然缺乏强力的上涨支撑以及钢厂利润的压力。 　　不过到目前为止，市场表现仍符合我们7月末对于当前市场的判断。我们认为，市场或将继续维持震荡偏强的运行趋势。但受制于终端需求，以及钢厂利润空间，黑色整体向上空间难以打开，表现为煤焦偏强，而其他品种仍维持震荡格局。 　　另外，风险同样需要正视。若山西复产在8月下旬提速，或铁水因钢厂亏损检修而快速回落，又或者9月成材需求再度演绎“旺季不旺”，多头逻辑都会被阶段性削弱。 新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障